股权投资争设“双GP”： 激烈竞争中的联合出击

3月10日，新龙脉控股集团与民生证券宣布联合发起规模为5亿元的合作基金，专注于新兴产业的PreIPO阶段企业投资。

新龙脉控股创始合伙人、新龙脉资本管理合伙人王雨荍告诉21世纪经济报道记者，上述合作基金的共设四个投委会席位，分别为：民生证券董事长（原证监会创业板主任）冯鹤年、民生通海总裁郝群、新龙脉控股董事长曲敬东、新龙脉资本管理合伙人王雨荍。合作双方各有两票投票权，三票通过的情况下可以进行投资。

这是新龙脉集团旗下是唯一一个与合作方共同做投资决策的基金。在早前参与的泛双GP基金中，通常由新龙脉在GP层面的持股比例会超过80%，以保证在基金管理中的主导权；即使是单一LP型的基金管理中，出资方在GP层面也不拥有投票权。

同期，红杉资本中国基金与华人文化控股集团宣布，联合发起的“健盛体育专项基金”正式成立。该基金将在体育产业链的多个关键环节进行深度布局一期基金已募集完成。

早前的2016年6月，光大控股与IDG资本宣布合作设立200亿元产业并购基金，双方合作方式为光大控股下属机构——上海光控浦益股权投资管理有限公司和IDG资本附属机构——和谐卓越投资中心（有限合伙）共同担任基金普通合伙人和管理人。

“产业集团、上市企业、地方政府引导基金，双GP的要求主要来自这些方向。也有一些国有企业内部会有规定，要求必须控股，持股比例在51%之上。 ”远毅资本合伙人杨瑞荣介绍。

联合出击

中国的股权投资市场正处在资金不断涌入、优质项目估值上涨等多方面的挑战。有时对于投资机构来说，“都不知道自己的竞争对手是谁，碰到的很多基金之前都没有听说过”。

这样的市场环境下，投资机构与产业资本之间、投资机构之间的优势互补，成为投资方进击股权投资市场的路径选择之一。

一家PE机构代表告诉21世纪经济报道记者：“我们基本都是和国内一线的美元基金一起竞争项目，这种合作主要是为了撬动双方的项目源和合作网络。”

2016年出现的双GP基金，更多的是在上市公司与投资机构合作成立的产业投资基金中出现：上市公司通过与外部合作的方式，与有募资需求的专业投资团队达成合作；上市公司在适当的时间节点收购所参与基金的被投项目，也是这些项目投资的预期退出方式之一。

可以作为案例参考的如，2017年2月，立思辰发布公告称，与北京金古投资管理有限公司及新航道（北京）管理咨询有限公司签署合作意向书，公司与金古投资拟共同指定普通合伙人发起设立“立思辰金古国际教育产业投资基金”。

根据公告内容，该基金的普通合伙人是金古投资以及立思辰指定的管理机构或自然人共同担任，其中金古投资为执行事务合伙人；基金投资的项目若未来选择被上市公司并购作为退出渠道，则基金承诺在同等条件下优先并入立思辰。

除上述投资机构之间的合作和投资机构与产业资本的合作外，地方政府引导基金和市场化投资机构的合作，以及大型国企与投资机构的合作中，会出现“双GP”的现象，这类基金采用“双GP”机制主要是出自合规层面考虑。

沟通合作

双GP模式的优势是可以结合双方的资源特长，缺点是存在沟通、磨合等不确定性，以及双方预期和实际双方情况可能存在的差距。

徐晨介绍，双GP结构基金和结构和普通基金并无本质区别，但是GP和管理公司以及对应的投委会是基于双方协商后的利益分配和决策机制合资共同设立的，其比例和一些管理方式体现了双方的关系。

在前述PE与VC机构合作的初步沟通中，PE方作为基金管理人需要在基金里拥有实质的管理权，对应的是在合作机制中，该方在GP层面拥有多数股权和投委会投票权。据了解，该只基金的合作双方共同参与基金的募集和案源工作，并在投委会中设置了市场化的决策机制。但为了保证保证公司的决策权，PE一方要求在投委会中拥有一票否决权。“基于设立基金前的双方团队之间的沟通，大家会在共同认可的领域挖掘项目。”该基金的内部人士告诉记者，设置一票否决权是出于风险控制的初衷，合作双方早前已有较长时间的合作、有足够的相互信任和认可基础。

根据立思辰方面披露的国际教育产业投资基金的相关信息，该基金的投资委员会由六名委员组成，其中金古投资委派三名委员， 立思辰指定的管理机构或自然人委派三名委员。投资委员会委员一人一票，超过4票(包括4票)赞成票即可通过投资决议。

杨瑞荣分析，“上市公司知道自己需要什么样的项目，在目标企业没有达到能够收购的标准之前，通过合作的投资平台来前期培育。从这个角度来看，一些合作案例中，上市公司需要有更多的控制权和决策权；合作的投资机构主要是发现标的，提供职业化的建议。 ”

PE/VC机构的选择

双GP在双方资源存在互补性的情况下更容易发生，比如，一方善于募资，另一方善于找项目；或者，其中一方有着很强的产业背景资源，另一方有比较强的基金管理经验等。

“双方是在认同彼此价值的情况下，希望对方更加积极主动投入资源的前提下成立的。当然，也不排除存在着一些强势LP想要介入基金管理的情况。”戈壁创投管理合伙人徐晨指出。

对于LP以介入基金管理为目的索取投资决策权，接受采访的投资方代表普遍表示不能接受。王雨荍告诉记者：“我们只接受认可我们管理理念的出资方。只有在保证独立的思考能力和决策能力的情况下，我们才能为基金的业绩负责任。”

尤其在早期投资基金的管理人看来，保持决策独立性是非常关键的。对于是否愿意与出资方合作，共同管理双GP模式的基金，徐晨的态度在VC当中具有代表性：“目前还没有考虑双GP的策略。我们的态度是积极了解，谨慎深入。”

“早期阶段很难看清楚公司的发展方向，投资决定还是基于投资团队对产业的认识、基于对创业团队的信任，而这些评价往往是很有争议性的。”持相似态度的杨瑞荣进一步分析。

双GP模式在具体执行中涉及到基金内部分工、投委会决策等诸多基金运作环节，更多是一个谈判的结果。执行的效果则取决于双方的信任程度和长久合作意愿。

专业投资机构之间的合作则是仍有待市场验证的运营模式。此类基金中，合作方共同负责合作基金项下资金的募集、共同寻找投资标的。王雨荍认为，“优秀的（基金）管理人是稀缺资源，多方机构的合作是一种良性的合作状态。”

“如果选择这种合作方式，就要在建立了共同信任、共同认可的前提下尽量放到一起来工作，基金的整体运作上不要隔离开。”PE机构的负责人士提示说，一个项目从接触到最终的投资决策需要1-2个月、甚至更长的时间，两个团队相互隔离的情况下存在沟通等方面的问题，尤其应该避免分别过会的情况出现。