金牛基金经理眼里的赚钱效应领域

霸屏的体验，大概就是客官这几天无处不可见富二家的金牛基金经理——曹文俊!

上周一篇亲笔信：公募基金经理的职业神圣感，拉得好感无数。今天，勤奋的他又亲笔向市场写信，勇于向客官分享自己的研究成果及对市场的预判。

春节过后，A股市场风格出现较明显的变化，白马蓝筹表现偏弱，而中小创则异军突起，客官不禁要问，市场风格真的发生切换了吗?

急你所急，想你所想，替你分忧解难的金牛基金经理曹文俊，一文释疑你半年的困惑。

曹文俊认为，以2018年全年角度来看，市场的主要投资机会在于新兴成长领域而非蓝筹白马，系统性的投资机会在于下半年而非上半年。

他将从市场风格演变的宏观背景、经济增长的驱动要素及相对估值吸引力几个方面进行阐述，为什么主要投资机会在于新兴成长领域，为什么重要机会在下半年?

回顾过去五年的市场演变:

1 经历了波澜壮阔的大牛市

2 惊心动魄的2015年股灾

3 2016年初熔断

4 2017年价值回归的蓝筹白马的慢牛行情

万变不离其宗，各中变化均与当时的宏观经济及流动性环境背景息息相关。

站在当前时点，蓝筹白马和中小创的天平已从之前的一边倒转向逐步平衡。经济增长驱动要素和估值性价比这两个维度可以很好地刻画“天平从倾向蓝筹白马到转向平衡，以及未来逐步倾向中小创”这一过程。

从五到十年中长期经济发展的视角来看，中国经济已经由劳动力要素驱动、资本要素驱动转向全要素生产力驱动。

2014-2015年的大牛市中，新兴成长行业被炒上了天，形成了巨大的泡沫。从产业方向来看，这些领域仍然是正确的，高企的估值水平对于创业者而言意味着极低的融资成本，给予诸多尝试和探索的机会。

过去两年的中小创的持续下跌，并非是否定新兴产业的战略方向，只不过是泡沫化估值的合理回归或者“伪创新”主题股的证伪过程。

从中短期投资的择时角度来看，目前新兴成长股票也已经进入较为理想的可投资范围了。

在经历了2015年股灾后的大浪淘沙，中小创股票的估值水平一降再降。

时至今日，从性价比的角度而言，蓝筹白马中的龙头企业和中小创中的龙头企业业绩增速和估值的匹配度差异不大，一小部分优质新兴成长龙头公司估值水平甚至低于业绩增速偏慢的蓝筹白马公司。

2017年，A股历史上非常特殊的一年，白马蓝筹的估值水平节节攀升，而中小创的估值水平则大幅收缩。目前，白马蓝筹PE TTM估值位于2007以来的中位数左右的位置，而中小盘和创业板的估值则分别比中位数低了13%和5%左右。

从经济周期和金融周期的角度来看，当前时点是高利率环境下短久期防御策略占优的时点，倘若回归到中性利率环境中，把估值比较维度后推一年(明年的动态估值比较)，那么业绩增速占优的新兴成长行业大概率是有优势的。

在中小创的春天真正到来之前，我们还需提防两点“倒春寒”的风险点。

其一，过往经历几年并购重组，业绩对赌到期后存在业绩变脸、商誉减值的风险。

2017-2018年是业绩对赌到期的集中年限，从过去两年实际经验来看，业绩对赌到期后第四年业绩出现下滑的比例超过2/3，因此对于2014年之后做过较多收购兼并的中小创而言是个共通性的风险点。

其二，可能发生的美联储加息过快过猛，推延国内长端利率下行的时点。

国内长端利率下行有几项前提条件：

1 国内经济增长出现显著放缓迹象;

2 国内无全局性通胀风险;

3 美国十年期国债上行幅度有限，在3%左右关口稳定而非进一步上行。

按照当前时点的宏观判断，国内经济增速稳步下台阶，2018年下半年可能下行压力较大;受益于猪价下行周期，2018年通胀风险不大;美联储的政策是最大的不确定性，如果美联储加息过快多高，会通过汇率影响，将对国内长端收益率产生显著的影响，届时国内利率下行将遭遇诸多限制。

胜利的天平已从白马蓝筹逐步转向平衡，在可期的未来将向中小创进一步倾斜，中小创的春天越来越近了。

乍暖还寒时候，依然需要重视“防寒保暖”，风险控制仍是重中之重。当前时点，我们要以积极的心态看待产业发展趋势，用扎实稳健的基本面研究来迎接新兴成长行业的春暖花开。